（報告出品方/分析師：天風證券唐海清 楊誠笑 余芳沁）

1. 電子陶瓷龍頭企業(yè)，中電十三所賦能業(yè)務多點開花

河北中瓷電子科技股份有限公司（簡稱中瓷電子）于2009年8月6日成立于河北省石家莊市。

2019年，公司由其前身中瓷有限整體變更為股份有限公司；2021年1月4日，公司正式在深交所上市。

公司主營產(chǎn)品為通信器件用電子陶瓷外殼、工業(yè)激光器用電子陶瓷外殼、消費電子陶瓷外殼及基板及汽車電子件。

主要產(chǎn)品廣泛應用于光通信、無線通信、工業(yè)激光、消費電子、汽車電子等領域。在光通信領域，公司與華為、中興等全球著名光電器件廠商建立長期穩(wěn)定的客戶關(guān)系；在無線通信領域，公司與 NXP、Infineon 等世界知名半導體公司建立合作關(guān)系。

經(jīng)過長期沉淀和積累，公司打破了國外技術(shù)封鎖和產(chǎn)品壟斷，填補了國內(nèi)細分領域的重要空白，成為國內(nèi)規(guī)模***大的高端電子陶瓷外殼生產(chǎn)企業(yè)，兼具技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢，并建立了穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的客戶關(guān)系。

1.1. 背靠十三所，團隊技術(shù)背景深厚

公司實際控制人為中國電子科技集團有限公司，其通過中國電科十三所、電科投資和中電國元間接控制公司 56.15%的股份。公司設立主要發(fā)起人和控股股東均為中國電科十三所。

中國電科十三所主要從事半導體研究，微波毫米功率器件和單片電路、微波毫米混合集成電路、微波組件及小整機、光電器件、MEMS 器件等研發(fā)和生產(chǎn)。根據(jù)公司 2021 年中報，中國電科十三所總共持有公司 49.68%股權(quán)。

公司管理團隊結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且資源豐富：

公司在國內(nèi)知名專家教授的引領帶動下，組建了一支國內(nèi)******的超精密技術(shù)研發(fā)團隊，研發(fā)團隊在超精密機床的單元技術(shù)、切削機理和工藝、成套技術(shù)及應用工藝方面具備豐富的技術(shù)經(jīng)驗和實踐積累?？蔀?a href="http://m.uomoo.com.cn/">北京精密零件加工，北京鋁合金異型件加工制造相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的技術(shù)服務。

公司大部分高管及核心技術(shù)人員在中電科十三所任職多年，公司董事長卜愛民先生歷任十三所副所長，兼任太芯電子科技和三微電子科技(蘇州)公司董事長；董事、總經(jīng)理付花亮先生在十三所任職時間長達 33 年，2013 年 2 月至今擔任中瓷電子總經(jīng)理。

公司管理層在陶瓷材料領域的經(jīng)驗積累有利于公司更好地研發(fā)產(chǎn)品并提升核心競爭力。此外，公司亦注重人才引進策略，跟進******的技術(shù)及生產(chǎn)經(jīng)驗，為公司注入新鮮血液。

公司核心管理及技術(shù)團隊對電子陶瓷特點、應用領域以及行業(yè)管理理解深刻，對行業(yè)動態(tài)掌握及時、準確，具有前瞻性。

1.2. 業(yè)績持續(xù)增長，產(chǎn)能提升助力公司長期發(fā)展

公司深耕電子陶瓷領域，掌握了電子陶瓷和金屬化體系關(guān)鍵核心材料、半導體外殼設計仿真技術(shù)、多層陶瓷高溫共燒關(guān)鍵技術(shù)三大核心技術(shù)領域的自主知識產(chǎn)權(quán)，開創(chuàng)了我國光通信器件陶瓷外殼產(chǎn)品領域，打破了國外行業(yè)巨頭的技術(shù)封鎖和產(chǎn)品壟斷，填補了國內(nèi)空白，并廣銷國際市場。

公司的主要產(chǎn)品為電子陶瓷系列產(chǎn)品，分為四大系列：通信器件用電子陶瓷外殼、汽車電子件、消費電子陶瓷外殼及基板、工業(yè)激光器用電子陶瓷外殼。

公司業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴張，產(chǎn)品競爭力較強，銷量逐年增長。

2017年-2020年，公司陶瓷外殼產(chǎn)量由 882.94 萬只增長至 2983.67 萬只，CAGR 為 50.06%；銷量由 871.98 萬只增長至 2711.29 萬只，CAGR 為 45.96%。此外，為了滿足市場的旺盛需求，公司安排加班生產(chǎn)從而使產(chǎn)能利用率維持在較高水平。

產(chǎn)銷量持續(xù)高增，業(yè)績多年靚麗：

2016年-2020年，公司業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步擴張，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。營業(yè)收入從 2.31 億元增長到 8.16 億元，4 年 CAGR 為 37.06%；凈利潤從 0.27 億元增長到 0.98 億元，4 年 CAGR 為 38.29%。其中，2018年增速放緩主要系公司新建產(chǎn)線剛投入生產(chǎn)，產(chǎn)能利用率還處于爬坡階段。

2021年前三季度公司實現(xiàn)營收 7.96 億元，同比增長 31.27%，主要得益于公司產(chǎn)能持續(xù)提升和前期訂單充足的雙重效應。

2021年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤 1 億元，同比增長 24.47%，持續(xù)維持盈利高成長。

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，高附加值產(chǎn)品占比逐年攀升。

公司綜合毛利率長期維持在 30%，其中通信器件和消費電子系列產(chǎn)品毛利率優(yōu)勢明顯。

2020年公司通信器件用電子陶瓷外殼毛利率 31.12%，營收占比高達 78.56%，是公司毛利貢獻的主力軍。

在維持通信電子陶瓷外殼高占比的基礎上，公司進一步提高消費電子系列產(chǎn)品占比，2021 年 H1 消費電子系列產(chǎn)品營收占比 8.24%，同比增加 171.05%。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，高附加值產(chǎn)品占比提升，公司毛利將進一步提升。

公司長期保持較為******的凈利率。

對比行業(yè)可比公司三環(huán)集團、欣天科技、電連技術(shù)、明陽電路和華正新材，自2018年以來公司凈利率穩(wěn)居前，銷售費用率長期維持在較低水平，并呈現(xiàn)持續(xù)降低的趨勢。

2020年公司銷售費用率 0.80%，2021 年 Q1-Q3 公司銷售費用率繼續(xù)下降至 0.69%。

2. 電子陶瓷應用空間廣闊，國產(chǎn)替代率不斷提升

電子陶瓷是指應用于電子工業(yè)中制備各種電子元件、器件的陶瓷材料，是采用人工精制的無機粉末為原料，通過結(jié)構(gòu)設計、******的化學計量、合適的成型方法和燒成制度而達到特定的性能，經(jīng)過加工處理使之符合使用要求尺寸精度的無機非金屬材料。

與傳統(tǒng)材料相比，陶瓷材料具有耐高溫、耐磨損、耐腐蝕、重量輕等優(yōu)異性能，廣泛應用于電子工業(yè)中制備各種電子元器件，是電子元器件制造不可或缺的基礎材料。

2.1. 電子陶瓷封裝性能優(yōu)異，終端應用市場廣闊

封裝是光電器件制造的關(guān)鍵工藝，直接影響到器件的性能、可靠性與成本。對于電子封裝而 言，其主要功能包括四個方面：

1）保護芯片防潮、防塵、防震，有時還需要進行氣密封裝；

2）電互連，滿足供電、信號傳輸，甚至現(xiàn)在還有一些智能控制需求；

3）功率器件涉及到散熱，需要器件的封裝基板導熱、耐熱、熱匹配性能比較好，維持它正常工作所需要的壽命要求；

4）對于光電子器件還需要出光來降低光損耗，提高出光效率。

常用的基板材料包括有塑料、金屬和陶瓷，陶瓷材料為大功率、高密度、高溫及高頻器件封裝的******。

塑料基板材料具有價格低廉、工藝成熟以及易加工等特性，但其導熱性導電性較差、熱膨脹系數(shù)與器件匹配度低，難以滿足中高端封裝需求。

金屬基材較早應用到電子封裝中，因其熱導率和強度較高、加工性能較好，至今仍在研究、開發(fā)和推廣，但是傳統(tǒng)金屬基封裝材料的熱膨脹系數(shù)不匹配，密度大等缺點妨礙其廣泛應用。

陶瓷基材相對于塑料和金屬，其優(yōu)勢在于：

1）低介電常數(shù)，高頻性能好；2）絕緣性好、可靠性高；3）強度高，熱穩(wěn)定性好；4）低熱膨脹系數(shù)，高熱導率；5）氣密性好，化學性能穩(wěn)定；6）耐濕性好，不易產(chǎn)生微裂現(xiàn)象。因此，陶瓷材料成為大功率、高密度、高溫及高頻器件封裝的******。

2.2. 電子陶瓷應用廣闊，下游景氣需求放量

電子陶瓷材料位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，主要包括：陶瓷外殼、陶瓷基座、陶瓷基片、片式多層陶瓷電容器陶瓷、微波介質(zhì)陶瓷等。

電子陶瓷產(chǎn)業(yè)鏈上游包括電子陶瓷基礎粉、配方粉、金屬材料、化工材料等。電子陶瓷原材料成本占比較大，材料配方、粉體性能管控是核心環(huán)節(jié)之一。

國內(nèi)電子元器件市場增勢強勁，公司頭部趨勢日益彰顯。

電子元器件是電子陶瓷重要的下游市場，受益國內(nèi)汽車電子、互聯(lián)網(wǎng)應用產(chǎn)品、通信、智能手機、面部識別、AR 產(chǎn)品的起勢和需求釋放，中國電子元件市場快速發(fā)展。

據(jù)中國電子元件協(xié)會統(tǒng)計，2020 年（第 33 屆）中國電子元件百強企業(yè)營收總計高達 5899.46 億元，同比增長 13.64%，實現(xiàn)利潤總額 401 億元，與上屆同比增長 2.12%。

受經(jīng)濟形勢嚴峻和下游市場低迷影響，電子元器件行業(yè)利潤增長放緩，但龍頭企業(yè)營收增勢不減，行業(yè)集中度不斷提升，強者恒強的趨勢將日益明顯。

未來隨著疫情恢復，下游市場需求回暖，電子元件行業(yè)或有望重回高增長態(tài)勢。

電子陶瓷產(chǎn)業(yè)鏈下游主要是電子元器件，***終應用于終端產(chǎn)品。

電子陶瓷材料憑借其良好的性能優(yōu)勢，廣泛應用于通信、工業(yè)激光、消費電子、汽車電子等應用領域。

受益于下游的快速發(fā)展，電子陶瓷市場規(guī)模日益增長。

根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)可知，2015 年全球電子陶瓷 市場規(guī)模 212.6 億美元，2019 年達到 241.4 億美元（1557 億元人民幣），CAGR 為 4.33%。

國內(nèi)電子陶瓷市場進入快速發(fā)展階段，國內(nèi)增速遠超全球。我國電子陶瓷產(chǎn)業(yè)規(guī)?？傮w偏 小，技術(shù)含量高的電子陶瓷器件生產(chǎn)水平與發(fā)達******仍存在較大差距。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國電子陶瓷行業(yè)市場規(guī)模為 657.7 億元，2014-2019 年 CAGR 達 13.7%。

未來隨著 5G 通信的商業(yè)化與數(shù)據(jù)中心的建設，電子元器件、新能源燃料等領域的需求增 加，疊加電子陶瓷國產(chǎn)替代趨勢，頭豹研究院預計中國電子陶瓷行業(yè)市場規(guī)模將繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢，2023 年有望超過 1145 億元。

國內(nèi)電子陶瓷外殼市場不斷擴張，國產(chǎn)替代率逐步提升。

單一考慮國內(nèi)電子陶瓷封裝產(chǎn)業(yè)，雖與國際市場規(guī)模仍有差距，但國內(nèi)增長率強勁，超過整體行業(yè)增速。部分國內(nèi)電子陶瓷外殼企業(yè)的技術(shù)水平已接近國際領先水平，伴隨著 5G 技術(shù)的革新，新能源燃料、智能設備等領域的需求釋放，國產(chǎn)替代率將進一步提升。

2.3. 宏觀政策助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國產(chǎn)替代空間前景廣闊

近年來國內(nèi)出臺大量宏觀政策助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，電子陶瓷行業(yè)作為電子元件產(chǎn)業(yè)的基礎產(chǎn)業(yè)，受益宏觀政策發(fā)展前景廣闊。

2015年 5 月，中信部出臺《（中國智造 2025）重點領域技術(shù)路線圖》，明確將電子陶瓷列為關(guān)鍵戰(zhàn)略材料。

2016年 11 月，******發(fā)改委發(fā)布《十三五******戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，提出 2020 年力爭使國內(nèi)多種新材料品種進入全球供應鏈，重大關(guān)鍵材料自給率達到 70%以上。

一系列政策利好國內(nèi)電子陶瓷產(chǎn)業(yè)鏈和國內(nèi)頭部企業(yè)，為電子陶瓷行業(yè)的發(fā)展保駕護航。

國產(chǎn)聚焦中低端市場，高端產(chǎn)品和原材料依賴進口，高端市場替代空間廣闊。

2019年日本、美國、歐洲在全球電子陶瓷市場處于領先地位，占據(jù)全球 90%的市場份額。

日本陶瓷產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品種類豐富、應用面廣、產(chǎn)量高，占據(jù)全球 50%的市場份額；美國電子陶瓷產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步快，技術(shù)較為前端，但在產(chǎn)量上不及日本，占據(jù)全球 30%的市場份額；歐洲電子陶瓷產(chǎn)業(yè)基本占據(jù)全球10%的市場份額；而國內(nèi)企業(yè)則主要瞄準中低端電子陶瓷市場，高端市場的國產(chǎn)替代有很大上升空間。

同樣，作為電子陶瓷生產(chǎn)的基礎材料，電子陶瓷粉體的生產(chǎn)也主要集中在日、美公司。

3. 下游需求景氣高企，帶動陶瓷材料需求增長

3.1. 光器件領域：5G 大規(guī)模建設正當時

3.1.1. 光通信市場規(guī)模不斷擴張

光通信器件用外殼，作為光電器件重要組成部分，其技術(shù)水平直接制約光纖系統(tǒng)的整體發(fā) 展。

公司產(chǎn)品包括 Butterfly 外殼、TOSA 外殼、ROSA 外殼、光接收組件外殼、光開關(guān)外殼等，傳輸速率覆蓋10G/25G/40G/100G，產(chǎn)品種類覆蓋全部光通信器件產(chǎn)品。

受益 5G 大規(guī)模建設，國內(nèi)光通信通市場快速擴張。受益國內(nèi)寬帶全覆蓋以及 5G 技術(shù)覆蓋政策推動，在國內(nèi)外環(huán)境共振下，中國逐漸成為全球光通信器件主要生產(chǎn)和研發(fā)基地。

中國光通信產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模逐年增長，雖然在2019年出現(xiàn)下滑，但伴隨 5G 網(wǎng)絡的大規(guī)模建 設，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，預計2025年國內(nèi)光通信市場規(guī)模將達到 1700 億，有望實現(xiàn)12%的年復合增長率。

光線纜、光設備高景氣，拉動光器件、光模塊需求激增。

******正戰(zhàn)略性加大 5G 基站建設速度，根據(jù) 5G 產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2020）數(shù)據(jù)顯示，預計 2030 年我國 5G 基站數(shù)將達到 1500 萬個，國內(nèi)光通信產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展下，光線纜、光設備光線纜等產(chǎn)業(yè)基礎器件的需求將進 一步提升，促進中游光器件、光模塊的需求激增。

根據(jù) Lightcounting 數(shù)據(jù)顯示，全球光模塊市場快速成長，2020 年全球光模塊市場規(guī)模為 80 億美元，預計 2026 年有望達到 145 億美元，實現(xiàn) 13%的年復合增長率。

我國成為全球光通信重要生產(chǎn)基地，全面國產(chǎn)替代化正當時。

1）在光纖光纜的傳統(tǒng)優(yōu)勢領域，我國建成了全球***大的光纖網(wǎng)絡，自 2017 年我國出光纖光纜貨量占據(jù)全球市場 50% 以上，2019年在低價情況下仍實現(xiàn) 329.6 億元產(chǎn)值。

2）在光模塊、光器件領域，以武漢 光谷為代表，正實現(xiàn) 5G 光模塊的大規(guī)模量產(chǎn)。2020年全球排名前十的光器件廠商中有 4 家中國企業(yè)，合計占據(jù) 22.94%的市場份額。

在 5G 和 400G 大趨勢下，全球光模塊競爭格局將進一步改變，國內(nèi)廠商快速推出新品，縮短******時間，400G 產(chǎn)品出貨量穩(wěn)步增長，以中際旭創(chuàng)為代表逐漸實現(xiàn)對海外供應商的國產(chǎn)替代。

3.1.2. 光通信器件外殼需求釋放

隨著光通信器件及模塊市場規(guī)模的增長，以及國內(nèi)外光通信器件企業(yè)在中高端光通信器件領域的加速布局，作為關(guān)鍵部件之一的光通信器件外殼需求也隨之增長。

光器件封裝工藝包括氣密性封裝和非氣密封裝。

其中，氣密性封裝優(yōu)勢是抗侵蝕能力強，穩(wěn)定性高，缺點則是部件多，成本較高；一般用于產(chǎn)品迭代周期長的電信領域。例如，迭代周期大于 7 年的 3G/4G/5G 產(chǎn)品中，至少需要光模塊的設計壽命在 10 年以上，通常采用高可靠性氣密性封裝。其中，氣密性封裝方式主要包括同軸、蝶形和 BOX 封裝；非氣密性封裝方式的典型代表則是 COB 封裝。

（1）同軸封裝：

激光器安裝于小型熱沉（散熱片），通過金絲與電氣引腳連接，其上再封裝金屬管帽和用于透出激光的密封窗。TO-CAN 封裝體積緊湊成本相對較低，但其缺點是體積過小，難以加裝更大的散熱器件，不適合大功率大電流長距離場景，通常應用于 10km 10G/25G 的電信市場，如基站前傳、家庭寬帶等領域。

（2）蝶形封裝：

為解決大功率需求，可采用蝶形封裝，在更大的熱沉（有更高溫控需求的還可以選配 TEC 溫控）上安裝激光器，透鏡、隔離器等光學器件同樣安裝在金屬外殼內(nèi)。蝶形封裝是激光器+光路的全部封裝，相當于 OSA，比 TO-CAN 更高級的器件。

（3）BOX 封裝：

BOX 封裝是蝶形封裝的一種特殊形式，主要針對多通道需求。在一個封裝內(nèi)，集成多個激光器，通過一根光纖對外傳輸，適用于對溫度控制、氣密性可靠性等有較高要求的場景。

（4）COB 封裝：

非氣密封裝產(chǎn)品可靠性和精度往往低于氣密性封裝，且工作壽命較短。因此非氣密性封裝通常應用于迭代周期僅 3-4 年、機房溫度恒定的數(shù)據(jù)中心領域。COB 封裝是典型的非氣密性封裝，將光芯片直接貼/焊在線路板上，通過環(huán)氧樹脂等膠水進行簡單的密封保護，減少了大量輔助器件，節(jié)約成本的同時提高集成度。

電子陶瓷作為光電器件重要部分的外殼，其技術(shù)水平直接制約光通信整體發(fā)展。

在光纖通信網(wǎng)絡方面，核心骨干網(wǎng)正在由 100Gbps 向 400Gbps 發(fā)展。

光通信器件的技術(shù)發(fā)展趨勢是高速、小型化，即單元比特成本降低，傳輸速率越來越高。

目前光通信器件傳輸速率達到 100G，將來有望突破 400G，產(chǎn)品銷售額也將成倍增長。

光通信器件的高速發(fā)展將進一步擴大外殼的市場需求，作為光通信器件的重要組成部分，通信器件用電子陶瓷外殼將在更多電子領域得到廣泛應用。

未來全球光通信器件市場規(guī)模有望不斷擴張，光通信用電子陶瓷外殼需求隨之增長。

中瓷電子先后推出了光通信器件外殼（Butterfly、TOSA、ROSA 等類型），有望進一步搶 占市場。

此外，公司已經(jīng)可以設計開發(fā) 400G 光通信器件外殼，與國外同類產(chǎn)品技術(shù)水平相當。

公司光通訊器件外殼為金屬墻-陶瓷絕緣子結(jié)構(gòu)，為器件提供電信號傳輸通道和光耦合接口，提供機械支撐和氣密保護，解決芯片與外部電路互連，可安裝 50 歐姆特性阻抗傳輸接頭，應用于 2.5Gbps、10Gbps、25Gbps、40Gbps、100Gbps 傳輸速率。

公司產(chǎn)品包括 14 引線蝶型外殼、10-100Gbps 傳輸 TOSA 外殼、10Gbps/100Gbps 傳輸接收器外殼、Mini-Pin 結(jié)構(gòu)外殼、Mini-Dil 結(jié)構(gòu)外殼、大功率激光器外殼系列，主要應用于光器件氣密性封裝領域，對應電信光模塊市場，國產(chǎn)替代空間廣闊。

3.2. 功率半導體：三代半導體高速發(fā)展，推動陶瓷外殼需求增長

無線功率器件包括硅雙極型晶體管、LDMOS 功率管和三代半導體 GaN 功率管等，是移動 通信基站和移動終端的核心器件。

隨著 4G/5G 系統(tǒng)的發(fā)展,基站的數(shù)目也將急劇增加，LDMOS 功率管和三代半導體 GaN 功率管將成為基站***具競爭力的******器件。

此外，隨著北斗衛(wèi)星的頻繁發(fā)射，手持式、車載式、機載式、船載式、嵌入式等北斗導航系統(tǒng)終端應用越來越普及。

每個終端要實現(xiàn)與空間衛(wèi)星的通信，其發(fā)射通道的無線功率器件至關(guān)重要。

根據(jù)中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球功率半導體市場規(guī)模為 143 億美元，中國市場規(guī)模為 56 億美元。

LDMOS 占據(jù)傳統(tǒng)主流，GaN 在高頻領域優(yōu)勢明顯。

目前，射頻市場主要有 3 種技術(shù)：GaAs， LDMOS 以及 GaN 工藝。

從終端應用場景看：在高功率（25W+）+高頻率（3GHz+）的工作環(huán)境中，GaN 是******選擇；在更高頻率（30GHz+）的工作環(huán)境中，GaAs 是******選擇；在低頻率（3GHz-）的工作環(huán)境中，受益價格優(yōu)勢和高技術(shù)成熟度，LDMOS 器件是更優(yōu)選擇。

而在相對高頻率（3-30GHz）的工作環(huán)境中，GaAs 是目前更有性價比優(yōu)勢的選擇，但 GaN 因其技術(shù)進步和應用范圍的拓展，正不斷縮小單瓦價差。

在傳統(tǒng)無線基礎設施領域中 LDMOS 占據(jù)主導地位，但在高頻領域 GaN 正快速崛起，GaN 出貨量已逐步超越 LDMOS。

5G 建設正當時，無線功率器外殼需求加速釋放，GaN 或成***大受益者。

作為基站器件*** 有力的競爭者，隨著 4G/5G 大規(guī)模建設，LDMOS 和 GaN 功率管需求加速釋放。同時，5G 建設需要大規(guī)模 MIMO 和 Sub-6GHz 部署，GaN 兼具高功率密度+小型化降本優(yōu)勢，成為 實現(xiàn) 5G 的關(guān)鍵技術(shù)，或?qū)⒊蔀?**大受益者，推動第三半導體的技術(shù)進步和需求釋放。

我國經(jīng)過多年努力，在無線功率器件技術(shù)領域取得了很大的成績。

但是由于成本、批產(chǎn)能力、一致性等原因，在通信基站、北斗終端普及應用等方面，無線功率器件主要還是依賴進口，國內(nèi)通信設備制造商均大量采購進口器件。2020 年中國第三代半導體整體產(chǎn)值將接近 7100 億元。

公司背靠中國電科，劍指三代半導體領域。公司實際控制人中國電科深耕半導體領域，自2017年不斷推出三代半導體相關(guān)設備，2021 年 3 月子公司電科裝備成功發(fā)布三代半導體關(guān)鍵制造設備立式 LPCVD（低壓化學氣相淀積），******************，形成三代半導體局部成套能力。中國電科加速突破核心技術(shù)，支撐中國產(chǎn)業(yè)供應鏈，賦能公司在三代半導體領域快速發(fā)展并追趕國際水平。

3.3. 紅外探測器：熱成像市場規(guī)模達 66.8 億，核心器件探測器需求提升

根據(jù)中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國紅外熱成像市場規(guī)模達到 66.8 億美元，預計 2021 和2025年市場規(guī)模將進一步擴張至76.8和123.4億美元，2021-2025年CAGR為12.59%。

中國紅外熱成像市場按應用領域可劃分為兩類：

軍用紅外熱成像和民用紅外熱成像。軍用方面，單兵、陸地武器、飛行武器和海軍艦艇均需要紅外熱像產(chǎn)品，隨著國防現(xiàn)代化進程的加快，我國軍用紅外熱成像裝備正處于快速增長時期。

2020 年軍用紅外熱成像市場規(guī)模達到 42.2 億美元，預計 2021 年其市場規(guī)模將達到 47.3 億美元。

民用方面，2020 年中國民用紅外熱成像市場規(guī)模達到 24.6 億美元，未來預計民用紅外熱成像市場規(guī)模將會保持持續(xù)穩(wěn)定增長的態(tài)勢，預計其市場規(guī)模將于 2021 年達到 29.6 億美元。

紅外探測器是一種對紅外輻射敏感的器件,它將紅外輻射轉(zhuǎn)換成電信號,是紅外熱像儀成像系統(tǒng)中的核心。

紅外探測器的發(fā)展水平直接決定了紅外熱像儀的測溫精度跟測溫速度。公司主要產(chǎn)品是配套紅外探測器用陶瓷外殼，電子陶瓷外殼具有氣密性好，能提供較好的物理支撐、電通路、熱通路等優(yōu)點。

從產(chǎn)品制造方面看，相對于金屬外殼，電子陶瓷外殼應用于紅外探測器，可顯著減小探測器的體積和重量，減少制造成本。

隨著紅外探測器在電力、建筑、執(zhí)法、消防、車載等新應用領域的不斷擴大，其在民用市場消費額將快速增長。

3.4. 工業(yè)激光器：2014-2019 年全球工業(yè)激光器年復合增長率為 18.3%

全球激光應用領域日益廣泛，除了輕工業(yè)、汽車、動力及能源等傳統(tǒng)領域外，逐步向電子制造、通訊、醫(yī)療美容等新興領域發(fā)展。

2020 年雖然新冠疫情蔓延導致一些地區(qū)經(jīng)濟衰退以及社會和政治動蕩影響，但全球激光器市場仍然保持了較為穩(wěn)定的增長。

根據(jù) Laser Focus World 數(shù)據(jù)顯示，2020 年全球激光器市場總收入為 165 億美元。

隨著全球制造業(yè)的不斷創(chuàng)新與升級，激光器大量投入工業(yè)生產(chǎn)中。

根據(jù) Laser Focus World 數(shù)據(jù)顯示，全球工業(yè)激光器市場規(guī)模由 2014 年的 26.3 億美元增長至 2019 年的 51.5 億美元。

其中，光纖激光器成為全球工業(yè)激光器市場主流產(chǎn)品，2020 年總收入 27.17 億美元，占比高達 52.68%，成為全球激光技術(shù)發(fā)展的主流方向。

國產(chǎn)光纖激光器增勢迅猛，拉動配套陶瓷外殼需求增長。

激光技術(shù)是多國政府重點扶持的******戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，特別是光纖激光器增長迅猛，帶動陶瓷外殼快速發(fā)展。

目前大功率光 纖激光器核心技術(shù)雖仍掌握在德國 IPG、英國 SPI 等國際公司手中。近幾年國內(nèi)激光行業(yè) 公司推進技術(shù)研發(fā)及市場拓展，已爭奪部分光纖激光器市場。

據(jù) Laser Focus World 統(tǒng)計， 2020 年中國光纖激光器市場規(guī)模為 13.8 億美元，國產(chǎn)比例為 56%（約 7.73 億美元）。

工業(yè)激光器行業(yè)快速發(fā)展、需求激增及國產(chǎn)化趨勢確立，促進工業(yè)激光器用電子陶瓷外殼產(chǎn) 銷順勢上行。

公司對接國內(nèi)龍頭客戶，積極擴張國際市場。公司開發(fā)的大功率激光器外殼產(chǎn)品覆蓋 10W-300W 光纖耦合的半導體激光器外殼，產(chǎn)品高引線強度高且為氣密封裝，電性能、可靠性達到國際水平。

經(jīng)過多年的積累，公司在該領域的主要客戶已經(jīng)包括銳科激光、IPG、 Nlight 等公司。

在維持好現(xiàn)有合作伙伴關(guān)系的條件之下，公司還將大力推進基板的研發(fā)和市場的開拓，努力挺進國際市場，開發(fā)德國 Trumpf（通快）、德國 DILAS（帝納斯）國際知名公司。

3.5. 消費電子陶瓷外殼及基板：多維度下游市場推動需求擴張

公司消費電子陶瓷產(chǎn)品包括 5G 通信終端模塊外殼、聲表晶振類外殼、3D 光傳感器模外殼 等，通過對消費電子陶瓷外殼及基板的批量化供貨，公司提升了在電子陶瓷系列產(chǎn)品的優(yōu)勢地位。

聲表濾波器方面：

聲表濾波器外殼能夠為芯片提供安裝平臺、提供氣密性保護和實現(xiàn)電路互聯(lián)，每個濾波器需要一個外殼對其進行保護。我國已成為手機生產(chǎn)銷售的大國，國內(nèi)手機市場對手機濾波器需求量較大。

根據(jù)中國信息通信院統(tǒng)計，2019 年我國手機出貨量為 3.89 億部，其中 3G 手機出貨量占比 0.01%，4G 手機出貨量占比 92.29%，5G 手機出貨量占 比 3.54%，則 3G 手機濾波器需求量為 110.20 萬個，4G 手機濾波器需求量為 161.55 億個， 5G 手機濾波器需求量為 9.23 億個。

晶振方面：

晶體諧振器/振蕩器是各種電子產(chǎn)品中必不可少的頻率元器件，大到通信電臺、程控電話交換機、無線電綜合測試儀、移動電話發(fā)射臺、GPS、遙控移動設備，小到電腦、時鐘、玩具、藍牙等，幾乎 90%的電子設備中都有用到晶振。晶振產(chǎn)品的上游行業(yè)是壓電材料、陶瓷及金屬封裝外殼產(chǎn)業(yè)，下游產(chǎn)業(yè)是電子元件及其模塊生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，其終端應用產(chǎn)業(yè)包括汽車電子、智能手機等終端、5G 通信、物聯(lián)網(wǎng)、電視等家用電器等。

3D 光傳感器模塊外殼：

尺寸信息，其通常由多個攝像頭+深度傳感器組成。3D 攝像頭可實現(xiàn)實時三維信息采集，為消費電子終端加上了物體感知功能，從而引入人機交互、人臉識別、三維建模、增強現(xiàn)實（AR）、安防和輔助駕駛等多個應用場景。如果以華為、OPPO、VIVO、三星等為首的高端機型快速響應與普及計算，每年全世界消費 10 多億部智能手機，如每部手機嵌入 2-3 顆 VCSEL 激光器件，則 VCSEL 激光器市場規(guī)模將達 20-30 億顆。

未 來，3D 光傳感器模塊不僅在手機、消費性電子等領域凸顯優(yōu)勢，還可以用于人臉識別、 3D 感測、手勢偵測和虛擬現(xiàn)實 VR/AR/MR 等，市場空間或?qū)⑦M一步打開。

氮化鋁陶瓷基板領域：

高功率的 LED 積聚的熱能大部分是以熱傳導的形式散出，因此其對于散熱要求相當苛刻。

目前單芯片 1W 大功率 LED 已產(chǎn)業(yè)化，3W、5W，甚至 10W 的單芯片大功率 LED 也已推出，并部分走向市場。

這使得超高亮度 LED 的應用面不斷擴大，首******入特種照明的市場領域，并向普通照明市場邁進。

由于 LED 芯片輸入功率的不斷提高，對這些功率型LED的封裝技術(shù)提出了更高的要求。

而傳統(tǒng)的PCB板無法承載高功率的熱能，氮化鋁陶瓷具有良好的導熱和絕緣性能，能夠提高 LED 功率水平和發(fā)光效率。功率 LED 已經(jīng)在戶外大型看板、小型顯示器背光源、車載照明、室內(nèi)及特殊照明等方面獲得了大量應用，市場持續(xù)看好。

此外，氮化鋁基板類產(chǎn)品還可以應用于光電外殼的基板、功率激光器外殼的熱沉等領域。

4. 依托自主核心技術(shù)，打造中國京瓷

4.1. 關(guān)鍵環(huán)節(jié)自主可控，鑄就核心競爭力

電子陶瓷技術(shù)壁壘主要在電子陶瓷新材料、半導體外殼仿真設計、生產(chǎn)工藝等環(huán)節(jié)。電子陶瓷新材料包括從陶瓷粉體性能的管控、材料關(guān)鍵配方等方面，需要長期的實驗、檢測和數(shù)據(jù)積累、分析。

（1）目前，氧化鋁陶瓷是目前***成熟的陶瓷基片材料，占陶瓷基片總量的 80%以上，但熱導率相對較低，熱膨脹系數(shù)較高，一般應用在汽車電子、半導體照明、電器設備等領域。氮化鋁陶瓷基片除了成本較高外，其綜合性能優(yōu)于氧化鋁陶瓷，是一種非常理想的電子封裝基片材料，尤其適用于導熱性能要求較高的領域。

（2）氮化硅陶瓷被認為是一種很有潛力的功率器件封裝基片材料。但是其制備工藝復雜， 成本較高，熱導率偏低，主要適合應用于強度要求較高但散熱要求不高的領域。

（3）氧化鈹粉體有劇毒，且燒結(jié)溫度高達 1900 度以上，高生產(chǎn)成本限制了氧化鈹?shù)耐茝V 應用。但在某大功率、高頻半導體器件以及航空電子設備和衛(wèi)星通訊中，為了追求高導熱和理想高頻特性，仍在采用氧化鈹陶瓷基片。

氧化硼材料具有較好的綜合性能，但沒有突出的優(yōu)點且價格昂貴，與半導體材料熱膨脹系數(shù)不匹配，目前仍處于研究中。

公司已自主掌握三種陶瓷體系，包括 90％氧化鋁陶瓷、95％氧化鋁陶瓷和氮化鋁陶瓷以及與其相匹配的金屬化體系，滿足新一代無線功率器件外殼散熱和可靠性需求。

電子陶瓷工序長門檻高，生產(chǎn)環(huán)節(jié)需要長時間技術(shù)積累。

生產(chǎn)工藝的成熟，包括產(chǎn)品數(shù)據(jù)的積累、質(zhì)量管控、成品率穩(wěn)定，是一個逐步實現(xiàn)批量化生產(chǎn)的過程。在工藝技術(shù)方面，公司具有全套的多層陶瓷外殼制造技術(shù)，包括原材料制備、流延、沖孔沖腔、金屬化印刷、層壓、熱切、燒結(jié)、鍍鎳、釬焊、鍍金等技術(shù)。

公司建立了完善的氧化鋁陶瓷和氮化鋁陶瓷加工工藝平臺，擁有以流延成型為主的氧化鋁多層陶瓷工藝、以厚膜印刷為主的高溫厚膜金屬化工藝、以高溫焊料為主的釬焊組裝工藝以及以電鍍、化學鍍?yōu)橹鞯腻冩?、鍍金工藝?/p>

半導體外殼仿真設計，包括對外殼的電學性能、力學性能、熱學性能等協(xié)同仿真設計，需要長期的經(jīng)驗積累。

公司擁有******的設計手段和設計軟件平臺，可以對陶瓷外殼結(jié)構(gòu)、布線、電、熱、可靠性等進行優(yōu)化設計。

公司已經(jīng)可以設計開發(fā) 400G 光通信器件外殼，與國外同類產(chǎn)品技術(shù)水平相當；具備氧化鋁、氮化鋁等陶瓷材料與新型金屬封接的熱力學可靠性仿真能力，滿足新一代無線功率器件外殼散熱和可靠性需求；實現(xiàn)氣密和高引線強度結(jié)構(gòu)設計，開發(fā)的高端光纖耦合的半導體激光器封裝外殼滿足用戶要求。

公司具備電子陶瓷一體化生產(chǎn)能力，在粉體材料、仿真設計、生產(chǎn)工藝等關(guān)鍵環(huán)節(jié)均實現(xiàn)自主可控，開創(chuàng)了我國光通信器件電子陶瓷外殼產(chǎn)品領域，打破了國外行業(yè)巨頭的技術(shù)封鎖和產(chǎn)品壟斷。

除了光通信用電子陶瓷以外，公司相關(guān)產(chǎn)品在工業(yè)激光器、消費電子、汽車電子件等領域均實現(xiàn)突破。

4.2. 對標京瓷，公司成長空間廣闊

對標京瓷，公司業(yè)務體量較小，未來有望逐步趕超。電子陶瓷行業(yè)內(nèi)主要公司包括日本京 瓷、日本 NGK/NTK 及三環(huán)集團。京瓷是全球規(guī)模***大的******陶瓷供應商，業(yè)務覆蓋全面， 其中與公司競爭的產(chǎn)品包括各類陶瓷外殼、陶瓷基板等。

日本京瓷2020年年度報告顯示，公司營業(yè)收入為人民幣1048.08億元，歸母凈利潤為人民幣 70.60億元。其中半導體零部件收入為218.25億元。

根據(jù)中瓷電子2020年數(shù)據(jù)顯示，公司營業(yè)收入為8.16億元，未來國產(chǎn)替代空間較大。

從兩家公司營業(yè)收入增速角度來看，2016-2020年中瓷電子收入增長顯著快于京瓷。我們認為，未來公司有望實現(xiàn)加速發(fā)展，市場份額呈現(xiàn)逐步提升趨勢。

4.3. 背靠中電十三所，持續(xù)賦能公司成長

公司的控股股東為中國電科十三所，持股比例49.68%。

中國電科十三所是我國兼具規(guī)模、技術(shù)和完善配套結(jié)構(gòu)的綜合性半導體核心電子器件研究單位。

中電十三所聚焦于五大技術(shù)領域（微電子、光電子、微電子機械系統(tǒng)、半導體高端傳感器和光機電集成微系統(tǒng)）和諸多基礎支撐領域（電子封裝、材料和計量檢測等）。

中電十三所在半導體領域的技術(shù)成熟，人才儲備充沛，科研生產(chǎn)能力強，供應鏈體系完善：

1）技術(shù)方面，十三所建立了從材料、設計、工藝、測試到封裝完全自主可控的技術(shù)體系；

2）人才方面，十三所現(xiàn)有員工 7000 余人，其中中高級技術(shù)職稱 577 人，集團首席科學家 2 人，首席專家 3 人，享受國務院特殊津貼專家 7 人，******百千萬人才工程 1 人；

3）科研方面，十三所擁有 2 個科研生產(chǎn)區(qū)、4 大事業(yè)部、5 個創(chuàng)新中心、12 個控股公司和 9 條國內(nèi)******的研制生產(chǎn)工藝線 4）供應鏈體系方面，十三所形成了從芯片、組件到集成微 系統(tǒng)的產(chǎn)品供應鏈。

通信資產(chǎn)擬注入，助力公司切入氮化鎵芯片賽道。

2022年1月29日公司公告，擬發(fā)行股份收購中國電科十三所持有的氮化鎵通信基站射頻芯片業(yè)務資產(chǎn)及負債，博威公司**** 股權(quán)，國聯(lián)萬眾****股權(quán)。

此次資產(chǎn)注入，將形成縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈整合，公司或?qū)⑾硎艿壭酒瑯I(yè)務的價值重估。

中瓷電子是中電十三所******上市公司，與其余 7 家公司核心業(yè)務部分耦合。

中瓷電子是中電十三所******上市公司，是其重要平臺。中電十三所直接控制其他 7 家公司，部分主營業(yè)務與公司產(chǎn)品耦合，形成上下游關(guān)系。

5. 盈利預測和估值

盈利預測：

公司是國內(nèi)高端電子陶瓷外殼龍頭企業(yè)，產(chǎn)品主要應用領域為光通信、消費電子、工業(yè)激光器、汽車電子領域。

受益下游各領域景氣度高企，公司將產(chǎn)能分配至高毛利業(yè)務，預計2021-2022年綜合毛利率有望逐步提升，推動公司利潤率進一步提升。不考慮通信資產(chǎn)注入的情況下，我們預計公司 2021-2023年歸母凈利潤分別為1.42/1.94/2.63億元。

估值：

我們選取與公司所處行業(yè)和產(chǎn)品相關(guān)上市公司等進行比較，相關(guān)可比公司業(yè)績預測采用 wind 一致預期，可比公司 2021-2023 年平均市盈率分別為 47/37/29 倍。

由于公司定位高端電子陶瓷市場，突破技術(shù)封鎖實現(xiàn)進口替代，且具備縱向一體化整合產(chǎn)業(yè)鏈能力，給予一定估值溢價。

6. 風險提示

1）國際貿(mào)易摩擦相關(guān)風險：

2017-2020 年全公司外銷收入占主營業(yè)務收入比例分別為 40.14%、37.71%、27.80%及 22.77%，出口業(yè)務在公司主營業(yè)務構(gòu)成中具有較大重要性。若未來公司其他主要客戶所在******或地區(qū)的進口政策發(fā)生重大不利變化或國際形勢出現(xiàn)重大緊張局面，或我國與這些******或地區(qū)之間發(fā)生重大貿(mào)易摩擦或爭端，將可能對公司出口業(yè)務造成不利影響。

2）市場競爭加劇風險：

在國外巨頭環(huán)伺、國內(nèi)同行紛紛加大投入的格局下，如果公司不能持續(xù)保持技術(shù)領先和產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢，將會在越來越激烈的市場競爭中失去競爭優(yōu)勢，導致公司市場占有率下降。

3）技術(shù)更新?lián)Q代的風險：

公司現(xiàn)階段產(chǎn)品主要應用于光通信、無線通信等領域，未來三年將有效拓展消費電子領域，該等領域產(chǎn)品、技術(shù)更新?lián)Q代速度較快，對其上游供應商的同步開發(fā)水平亦提出了較高要求。如果公司技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新拘泥于現(xiàn)有產(chǎn)品、技術(shù)而出現(xiàn)滯后，甚至偏離市場需求的情況，則會影響其未來發(fā)展的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

4）疫情引發(fā)的經(jīng)營風險：

新冠疫情對于電子行業(yè)的整體影響尚難以準確估計，如果疫情在全球范圍內(nèi)蔓延且持續(xù)較長時間，則將對全球電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊，從而對發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響。

5）資產(chǎn)收購不及預期的風險：

本次交易的籌劃及實施過程中，交易雙方采取了嚴格的保密措施，但不排除有關(guān)機構(gòu)和個人利用關(guān)于本次交易的內(nèi)幕信息進行內(nèi)幕交易的可能，因此本次交易存在因公司股價異常波動或異常交易可能涉嫌內(nèi)幕交易而被暫停、終止或取消的風險。

本次交易標的股東數(shù)量較多，流程復雜，后續(xù)交易對方的溝通工作將對本次交易能否順利推進產(chǎn)生重要影響。在交易審核過程中，交易各方可能需要根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)的要求或因市場政策環(huán)境發(fā)生變化等原因不斷完善交易方案，若無法達成一致，本次交易存在取消的風險。

6）近期股價出現(xiàn)波動的風險：

公司股票于2022年2月7日、8日、9日連續(xù)三個交易日內(nèi)日收盤價格漲幅偏離值累計超過20%，屬于股票交易異常波動。公司近期股價波動幅度較大，敬請廣大投資者注意二級市場交易風險，理性投資。

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